《基金经理投资(zī)笔记》宏观策(cè)略系列

　　把脉经济(jì)周期(qī)拐点 实现(xiàn)财富管理(lǐ)升级

　　作者：魏(wèi) 凤 春（博士），创金合信(xìn)基金首(shǒu)席经济(jì)学(xué)家

　　　　  罗 水 星（博(bó)士），创金(jīn)合(hé)信基金基金经理

　　乱云(yún)飞渡(dù)仍从容

　　上期(qī)分享中（查看(kàn)原(yuán)文(wén)），我们提出了(le)5月是乱(luàn)花渐欲迷人(rén)眼，一个大的背景(jǐng)是(shì)市场进入(rù)了战略(lüè)相持阶段(duàn)，进攻和防(fáng)守的理由都不(bù)是非常清晰。周末中央发布长期的产业政(zhèng)策，基调是(shì)清晰的，但那是诗和(hé)远方，是(shì)战略性的布局，很多投资者更喜欢战术(shù)性的机会(huì)。伯(bó)克希尔哈撒韦(wéi)年度股东大(dà)会在巴菲特的老家奥巴哈举行，吸引(yǐn)了全(quán)球投资(zī)者的(de)目光，投(tóu)资者总希望可以从(cóng)中寻(xún)找到投(tóu)资(zī)的秘诀(jué)，价值投资的道虽(suī)相同，但法、术、器是各(gè)异的。不(bù)仅如(rú)此，伯(bó)克希尔决策者对宏观环境(jìng)的担(dān)忧(yōu)，对数字技术的批判(pàn)，很(hěn)多与(yǔ)会者收获的可(kě)能不是清(qīng)晰的思路，而是(shì)在迷宫中又(yòu)多走了一(yī)圈。

　　一、市场陷入僵(jiāng)持阶段：Sell in May？

　　港(gǎng)股(gǔ)市(shì)场有(yǒu)“五(wǔ)穷(qióng)、六绝、七翻身”的(de)说(shuō)法，谨慎的A股(gǔ)投(tóu)资者也开始考虑Sell in May,一个很重要的理(lǐ)由是根据惯(guàn)例，银行保险等利好兑现后往往是(shì)市场开始调整(zhěng)的开始(shǐ)。A股投资(zī)历来(lái)是有季节性的，但这未必是历史的铁律，比如2022年5月市(shì)场在新的政策基调下开始全面大反攻。我们需要(yào)因时而变，投资者需要考虑到当前的市(shì)场(chǎng)背景已经(jīng)和之前有很大的不同。当前市场进入战略僵持阶段的一个重要理由是除了逻辑推演，很(hěn)多(duō)重要(yào)问题很难用清晰(xī)的(de)事实(shí)来(lái)验(yàn)证。谨慎(shèn)的(de)投资者往往是见好就(jiù)收或者谋(móu)定而后动，因(yīn)此(cǐ)才(cái)有了(le)上述的猜(cāi)测。

　　市(shì)场不清楚的地方在哪里(lǐ)呢？

　　第一，从内(nèi)部看，市(shì)场(chǎng)已经提前交易了政(zhèng)策的方向，而(ér)且(qiě)今年国内的(de)政策本身也(yě)不(bù)是大开大合。新出台的(de)政策(cè)更多(duō)地在(zài)落实上，较少新的提法。

　　第二，从外部(bù)看，美联储依然在通胀、就(jiù)业数据、金融数据(jù)和增长数据传递的混乱信息中(zhōng)纠结。

　　第三，从投资(zī)主线看，数字(zì)经济和(hé)中(zhōng)特估依然(rán)既有政策(cè)、也有业绩或者有未来预期(qī)的业绩改善，但短期游(yóu)戏、传(chuán)媒、中特估与(yǔ)其他(tā)板块分(fēn)化较为极致，也是不争(zhēng)的事实。除了这两条主线外，金(jīn)融(róng)、消(xiāo)费(fèi)和公用事(shì)业有反弹，但难以成(chéng)为持续的配置(zhì)主(zhǔ)题(tí)，新(xīn)能(néng)源崩(bēng)坏的(de)筹码预期也(yě)决定了反弹的脆弱(ruò)性。

　　第四(sì)，从交易行为看，投资者并未形成一致预(yù)期。随着一季报的披露，市场(chǎng)阶段性发挥(huī)了(le)对盈(yíng)利现实的定(dìng)价效率。具体表现为，业绩出(chū)现一定修复(fù)和表现有韧性的(de)金(jīn)融、中药(yào)、电(diàn)力(lì)、中特估主题(tí)以及TMT中的游戏传媒等表现较好，家电此前(qián)也有一(yī)定表(biǎo)现。不过，随着业绩的公(gōng)布反而出现了(le)一定的买预期(qī)卖现实的(de)操作。当(dāng)然，相对(duì)而言(yán)市场也有(yǒu)定价效率不稳定的一面，同样是业(yè)绩修复或有韧(rèn)性的农(nóng)林牧渔(yú)、新(xīn)能源和消费板(bǎn)块(kuài)，整体表现则一(yī)般。

　　二(èr)、市场僵持的(de)原(y俯首甘为孺子牛的含义是什么意思，俯首甘为孺子牛的上句是什么uán)因：一季报显示企业(yè)盈利仍(réng)在磨(mó)底阶段

　　短(duǎn)期市场的(de)核心矛盾在于(yú)缺乏特别明显的亮点，TMT主(zhǔ)线前期超额收益过于显(xiǎn)著(zhù)，目前(qián)除了游戏(xì)、传媒一(yī)枝独秀外(wài)，其他TMT细分领域阶段性有所(suǒ)回(huí)调(diào)。中特估相(xiāng)关的基建、银(yín)行(xíng)、石(shí)油(yóu)、出版(bǎn)等(děng)板块盈(yíng)利有支撑(chēng)、估(gū)值也较低，因此在最近市场调整的时候整体(tǐ)表现较好。在这(zhè)两条我们看(kàn)好(hǎo)的全年主线之外(wài)，市场部(bù)分定价了一季报行情(qíng)，但核心问题(tí)在于(yú)当前盈(yíng)利仍处在磨底阶段。扣除金融和两桶油，A股的盈利(lì)还在下滑(huá)，这意味着(zhe)短(duǎn)期盈利很难撑起A股系统性的行情(qíng)。所(suǒ)以，我们看到这两条(tiáo)主线(xiàn)之外其他业绩尚可的板块，整体反弹(dàn)的(de)幅度都(dōu)相对有限。消费(fèi)的盈利有一(yī)定的(de)修复，而市场由于(yú)前期的悲观情绪尚未对其(qí)定价，这可(kě)能蕴含阶段性交易(yì)机会。

　　三(sān)、战(zhàn)略性布局(jú)是清(qīng)晰而明确的：政策关注产(chǎn)业升级和人(rén)的问题

　　近期国内也处于一(yī)个(gè)会议(yì)密集召(zhào)开(kāi)的阶段(duàn)，政治局会议(yì)、中央财经委会(huì)议(yì)和国常会相继(jì)召开。决策层(céng)对于当(dāng)前经济复苏动力(lì)不足、复(fù)苏势头不稳的问题(tí)，有着清醒(xǐng)的认识，短(duǎn)期的工作重点是恢复和扩大需求，但同时也明确不会(huì)再走老路——不会通过低水平的债务扩(kuò)张来刺激经济，而是聚焦(jiāo)实(shí)体经济(jì)的(de)产(chǎn)业升(shēng)级，推进(jìn)产(chǎn)业智能化、绿色化、融(róng)合化。

　　现代产业体系(xì)下(xià)的融(róng)合发展(zhǎn)

　　这次财经委会议(yì)的一(yī)个(gè)新提法是“坚持三(sān)次(cì)产业融(róng)合发展，避免(miǎn)割(gē)裂对(duì)立；坚持推动传统产业转型(xíng)升级(jí)，不能(néng)当成‘低端产业’简单退出”，这个提法很重要。我们去年底强调接下来(lái)一(yī)段时间(jiān)的(de)政策需要(yào)强调均衡(héng)性和系统性，才能形(xíng)成经(jīng)济发展的合力。卡脖子(zi)的(de)领域要重点支(zhī)持和发展，但是经济的运行是一个完整的系统(tǒng)，生产和消费、实体(tǐ)经济和金(jīn)融支(zhī)撑、高科技领域和低技(jì)术领域、融资-设计-制造—物流-销售-服务等各方面需要协调发展，大家(jiā)的(de)信心慢慢(màn)恢(huī)复、收(shōu)入慢(màn)慢恢复，才能够真正把需求拉(lā)动起来。不能够孤立、片(piàn)面地理解和执行政策，毕竟(jìng)即使是芯片这么最高科(kē)技的领域，它(tā)的(de)下游(yóu)需(xū)求也主(zhǔ)要(yào)来自消费电子产品(pǐn)中(zhōng)的手机、汽车、智能(néng)家(jiā)居等等，没有需求(qiú)的拉(lā)动(dòng)，产业(yè)的(de)发展就缺乏良性循环(huán)的基(jī)础。

　　高(gāo)质(zhì)量的人(rén)才红利

　　另(lìng)外，最(zuì俯首甘为孺子牛的含义是什么意思，俯首甘为孺子牛的上句是什么)近(jìn)政策讨论的一个重点是人，作(zuò)为投资生产拉动核心(xīn)的(de)企业家、作为人力资源重点的人才(cái)、承(chéng)载(zài)民族未来的新生(shēng)人口、需要关注(zhù)的老龄人口。当前中国的(de)发展逐渐从资本和劳(láo)动要素拉(lā)动转向人力资源拉动，技术创新(xīn)成为能否(fǒu)突破内外部约束的关键(jiàn)。技术创新能力取决于(yú)制度保障下的主(zhǔ)观(guān)能动(dòng)性，在经(jīng)历(lì)了过去(qù)几(jǐ)年(nián)的非常态之后，在内外部不确(què)定性的制约下，如何让(ràng)当(dāng)前(qián)每个主体充(chōng)满信心、充(chōng)满主观能动(dòng)性，是政策的重心。以人工(gōng)智能为代表的数字经济大发展(zhǎn)，有可(kě)能能够(gòu)帮助我们(men)适当缩(suō)小国(guó)际竞争中(zhōng)人力资源(yuán)的差距，这需(xū)要(yào)从(cóng)一个更(gèng)高的角度理解人(rén)工智(zhì)能和数字(zì)经(jīng)济(jì)。

　　四、乱云飞渡仍从(cóng)容(róng)：乱战之后的投(tóu)资路(lù)径

　　5月的(de)市场(chǎng)，看起来是战略僵持阶段的乱战。接下来的政策力度和效果有多大、盈利能否实质性(xìng)的(de)反弹(dàn)、经济复苏的(de)斜率是否面临趋缓(huǎn)的压力、海外的潜在风险到底有(yǒu)多大、美联(lián)储到底下一(yī)步面临的是什(shén)么样的经济(jì)形势等，投资者(zhě)希望(wàng)渐次判断上(shàng)述一系(xì)列的(de)重要(yào)问题(tí)的程(chéng)度，并据此进行布局(jú)。

　　从这个意义上讲(jiǎng)，5月交易机会可能更均衡(héng)、但也(yě)更脆弱(ruò)，当前可能是一个布局的好阶段，而未(wèi)必会是收(shōu)获的阶段。投资者需要多一点耐心(xīn)，风浪越(yuè)大，下一(yī)次的鱼越(yuè)贵(guì)。

　　“乱云飞渡仍(réng)从容(róng)”，这(zhè)是(shì)我们从巴菲特历次(cì)股东大会上看到价值投资者很重要的(de)一个特质(zhì)，即我们提倡(chàng)的(de)“道(dào)”。市场的乱是(shì)暂时的，随着(zhe)事(shì)实的清晰，投(tóu)资路径也将会(huì)非常(cháng)明确。这个路径，我(wǒ)们(men)从产(chǎn)业视角做了一下梳理，供投资者(zhě)参(cān)考。

　　具体而言(yán)：投资的上限是产业(yè)现代化，科技自主(zhǔ)可(kě)用(yòng)，数字化、高端化与智能化是明(míng)确的诗与(yǔ)远方，需要(yào)进行战略布局。投资的(de)下限是避免系统性的(de)风险，在现代化(huà)的产(chǎn)业转型中(zhōng)，当前蕴藏风险(xiǎn)和(hé)未(wèi)来跟不上历史步(bù)伐的(de)产业是不能进行战略布局的。投资的中间状态是周期(qī)与消费行业(yè)，是战术性的布(bù)局。

　　产业视角下的投资路线图

　　【了解作者】

　　魏凤(fèng)春博士(shì)，创金合信(xìn)基金首席经济(jì)学家，投委会委员兼秘书长，宏(hóng)观(guān)策略配置部总监，兼(jiān)任MOMFOF投研(yán)总部(bù)总监，南开大学经济(jì)学博士，清(qīng)华大学(xué)管(guǎn)理科学与(yǔ)工程(chéng)博士后。学(xué)术(shù)研究(jiū)与(yǔ)教学以及宏观经济走势、金融产品分析等实(shí)务领(lǐng)域(yù)经(jīng)验丰富、成果卓著。从业23年(nián)以来(lái)，一直致力于(yú)在周(zhōu)期波动的框架内(nèi)运(yùn)用财政的视角(jiǎo)解构宏观经济的(de)运行，将(jiāng)中国经济看作一(yī)份资产，通过资本资产定价的方式来确定其价值(zhí)与风险。

　　罗水星博士，创金合(hé)信基(jī)金(jīn)经(jīng)理、首席宏(hóng)观分析师(shī)，2022年2月(yuè)加入(rù)创金合信基(jī)金。此(cǐ)前履职(zhí)博时基(jī)金(jīn)，负责(zé)宏观策略、宏观政策、大(dà)类资产(chǎn)配置与择时研究。武汉(hàn)大学学士，上(shàng)海财经大学经济学(xué)硕(shuò)士(shì)、博士，中国社科院经济学(xué)博士后，学术论文多发表于国际SSCI英文核心经济学期刊。

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