平(píng)安首(shǒu)经(jīng)团队(duì)：钟正(zhèng)生/张璐/常艺馨

　　核心(xīn)观点

　　新(xīn)增社融表现乏力。继(jì)一(yī)季度“天量”投放(fàng)后，2023年4月社(shè)融增(zēng)长明显降温(wēn)，比去(qù)年4月疫情冲击期间创下的低点仅多增2873亿元，“稳信(xìn)用”压力有所(suǒ)显现。社融(róng)骤(zhòu)降的主要拖累在(zài)于人民(mín)币信贷增势(shì)放缓， 4月降至(zhì)2008年以来历史同(tóng)期的次低点（仅略高(gāo)于2022年(nián)同期(qī)）。表(biǎo)外融资和直(zhí)接融资基本(běn)延续了一(yī)季(jì)度的(de)格局。1）委托贷款(kuǎn)和(hé)信托贷款(kuǎn)小幅正(zhèng)增长；未贴现银行(xíng)承兑(duì)汇票较去(qù)年(nián)同(tóng)期降幅收窄(zhǎi)；2）企业直(zhí)接融资较去年同期有所下降，主(zhǔ)因债券到期(qī)规模较大。3）政(zhèng)府债融资规模同比多增，但需警(jǐng)惕其“后劲”。2023年(nián)提前批(pī)的剩余发行额度不(bù)及一亿等于多少千万人民币，一亿等于多少千万？1亿等于多少百万万亿，截至5月上旬(xún)尚未下(xià)发剩余(yú)批次(cì)的地(dì)方(fāng)债额(é)度(dù)，期间空档可能拖(tuō)累政府债融资表现。

　　新(xīn)增人(rén)民币(bì)贷款(kuǎn)偏弱，增量明显(xiǎn)弱于(yú)历史同期均值。各分项从(cóng)强到弱(ruò)排序，企业(yè)中长期贷(dài)款>；企(qǐ)业(yè)短(duǎn)期贷款>；居民短期贷款>；居民(mín)中长期贷款。新增人民币贷款(kuǎn)的(de)最大问(wèn)题(tí)仍然在于居民中长期贷款，房地产(chǎn)销售不振使其(qí)增量不足(zú)，居民(mín)预(yù)期偏弱、提前(qián)偿还存量房贷又雪上加霜。但基(jī)于4月这个(gè)信贷投(tóu)放传统(tǒng)淡季的数(shù)据，尚(shàng)不(bù)能(néng)得(dé)出企业信贷(dài)需求不足的结论。一方面一亿等于多少千万人民币，一亿等于多少千万？1亿等于多少百万，企(qǐ)业(yè)中长期(qī)贷(dài)款在一季(jì)度大幅高增后，4月又创历(lì)史同期新高，仍(réng)能有效发(fā)力；另一方面(miàn)，表内票据维(wéi)持低增长（与去年1-5月表内票据高(gāo)增长形(xíng)成(chéng)对(duì)比），也意(yì)味(wèi)着目前企业贷款需求或许尚可。此外，4月初以来存(cún)款利(lì)率市场化改革(gé)较快推进，这有(yǒu)助于缓(huǎn)解银行面临的净(jìng)息差(chà)压力，增强其支持实体经济(jì)的(de)可持续性，能够为企业贷款利率的进一步下调“蓄力”。

　　从货币供应量和存款(kuǎn)数据看：1）M1同比小幅回(huí)升。每年前4个(gè)月翘尾(wěi)因素对M1同(tóng)比走(zǒu)势(shì)影(yǐng)响(xiǎng)较(jiào)大(dà)，或(huò)是驱动其变(biàn)化的主(zhǔ)因。在贷款扩张的(de)同时，企业存款也有边(biān)际改善。2）M2同比(bǐ)增速有所回落。4月居(jū)民资产再(zài)配置(zhì)，银(yín)行理(lǐ)财规(guī)模重回(huí)扩张，对M2形成(chéng)拖累。考(kǎo)虑(lǜ)到去年4月M2同比增(zēng)速较3月抬(tái)升0.8个百(bǎi)分点(diǎn)，基(jī)数变化也有较强影响。3）居民存款同比(bǐ)少增(zēng)。考虑到(dào)4月(yuè)多家中小银行下调挂(guà)牌存款利(lì)率、银行理财市场火热、居民提前偿(cháng)还房(fáng)贷规模较高(gāo)，其驱动因素更(gèng)多是家庭资(zī)产(chǎn)的再配置，流向消费规(guī)模可能较(jiào)为有(yǒu)限(xiàn)。4）4月财政(zhèng)存款同(tóng)比大幅多增，但结(jié)合(hé)基建相关高频开工率和(hé)重大项目开工(gōng)金额数据看(kàn)，财(cái)政对实体(tǐ)经济(jì)支持(chí)力度可能(néng)有(yǒu)所减(jiǎn)弱(ruò)。从4月金融(róng)数据(jù)看，房地产恢复仍(réng)然缓(huǎn)慢，此时若财政基(jī)建支持力(lì)度不稳，可能导致中(zhōng)国经济(jì)环比增长(zhǎng)动能较快衰减。

　　目前社融增速回升幅度较小(xiǎo)，但与(yǔ)名义(yì)GDP增速对比看，货币政策(cè)对实体(tǐ)经济的支(zhī)持(chí)还是比(bǐ)较有力的(de)。即便按2023年中(zhōng)国名义GDP增速7％-8％的情(qíng)形（假(jiǎ)设全年(nián)录(lù)得6％左右的实际GDP增(zēng)速，加上1到2个点(diǎn)的GDP平减指(zhǐ)数），10％的社融增速也应足够与之匹配。我(wǒ)们认(rèn)为，后(hòu)续(xù)需通过财(cái)政加力、促进房地产(chǎn)修复、促进家庭超(chāo)额储蓄动(dòng)用等方式扩(kuò)大总需求，夯实经济回升(shēng)势头(tóu)。

　　一

　　新增社融表现乏力

　　新增社融表现乏(fá)力。2023年4月新(xīn)增(zēng)社会融资规(guī)模为1.22万亿元，同比(bǐ)多增2873亿元(yuán)；社融(róng)存(cún)量(liàng)同比增速持(chí)平于上月的10％。考虑到去年同期疫情多点散发、社融(róng)一度触“冰”的低基数效应，以及(jí)今年一季度“开(kāi)门红”期间社融月均同比多增8200多亿的亮(liàng)眼表(biǎo)现，4月(yuè)社融表现乏力(lì)“稳信用”压力有所显(xiǎn)现。从分(fēn)项(xiàng)看一亿等于多少千万人民币，一亿等于多少千万？1亿等于多少百万：

　　一方面，人民币信贷增势(shì)放缓(huǎn)，是4月社(shè)融骤(zhòu)降(jiàng)的主要拖(tuō)累。2023年4月人民币(bì)贷款4431亿元，为2008年(nián)以来历史同期(qī)的(de)次低点（仅较2022年同(tóng)期高815亿(yì)元）。不过，得益于出(chū)口边际回暖、人民(mín)币汇率相对稳定，4月外币贷款同比有所少减。

　　另一方(fāng)面，表外融资和直接融资基本延续(xù)了一季(jì)度(dù)的格局(jú)。

• 　　一(yī)则(zé)，企(qǐ)业直(zhí)接融资(zī)同比缩量，继续小幅拖累(lèi)新增社(shè)融(róng)。2023年4月(yuè)企业债融(róng)资、非金融企业境内股票融资分(fēn)别同比(bǐ)少增809亿元(yuán)、173亿元。今年(nián)春节后，企业贷款发行规(guī)模持续高于(yú)去年同期，但到期偿还也(yě)迎来高峰，对净融资(zī)构(gòu)成拖累(lèi)。截至2023年一季度(dù)末(mò)，2022年(nián)10月推出的(de)500亿(yì)元民营(yíng)企业债券融资支持(chí)工具（第二(èr)期）尚(shàng)未(wèi)开始(shǐ)投放使用，相关政策支持还有待落(luò)地(dì)。

• 　　二则，政府债融资(zī)规模(mó)同比多增，但需警惕其(qí)“后劲”。今(jīn)年前4个月，财(cái)政继续前置发力，政府(fǔ)债融资规模较去年同期累计多增3114亿元。以财政(zhèng)预算数据(jù)看，2023年政府债融资的总(zǒng)体(tǐ)规模与去年相当。但(dàn)不同之处在(zài)于，2022年(nián)在3月底(dǐ)就(jiù)已(yǐ)经下达剩余(yú)批(pī)次的新增(zēng)地方(fāng)债(zhài)额(é)度(dù)，而2023年截至(zhì)5月上旬仍(réng)未下发剩余(yú)批次(cì)的地方债额(é)度(dù)，且提前批(pī)的剩余发行额度不(bù)及万亿。如果近期下达地方债(zhài)额度(dù)，按照往年(nián)节奏，经过地方(fāng)政府项(xiàng)目(mù)额度分(fēn)配、预(yù)算调整程序，剩余(yú)批次(cì)地方债(zhài)可能至6月中下旬(xún)才能(néng)发出，期(qī)间的“空档”可能会拖累政(zhèng)府债融资表(biǎo)现(xiàn)。

• 　　三则，表外融资同比(bǐ)多增，持续对社融构成小幅支(zhī)撑。其中(zhōng)，委托贷款和信托贷款(kuǎn)单月小幅新增，相比去(qù)年同期分(fēn)别多增85亿元、少减734亿元。在表内票据(jù)贴(tiē)现减少的情(qíng)况下，未贴现银行(xíng)承兑汇票(piào)较(jiào)去年(nián)同(tóng)期降幅收(shōu)窄(zhǎi)，同(tóng)比少减1210亿元。

　　二(èr)

　　贷款拖累在居民端

　　2023年4月新增人民币贷(dài)款(kuǎn)为(wèi)7188亿元，比去年(nián)同期低(dī)点(diǎn)仅略(lüè)有多(duō)增，相比(bǐ)18年(nián)-21年同(tóng)期均值少增6237亿元。各分项从强到弱排序，“企业中长期贷款(kuǎn) >； 企(qǐ)业短期贷款 >； 居民短期贷款 >； 居民中长期贷款”。具体地，

• 　　居民中长期贷(dài)款(kuǎn)单月(yuè)净偿(cháng)还(hái)规模达历史新(xīn)高(gāo)，相(xiāng)比18年(nián)-21年同(tóng)期(qī)均值多减5410亿元；

• 　　居(jū)民(mín)短期(qī)贷款(kuǎn)同比少减，但较(jiào)18年-21年(nián)同期均值多减2625亿(yì)元；

• 　　企业短(duǎn)期贷款(kuǎn)同比多(duō)增，但略低(dī)于18年(nián)-21年(nián)同期均值；

• 　　企业中长期贷(dài)款延续(xù)前(qián)期亮眼表现(xiàn)，同比大幅(fú)多增4071亿元，且创历(lì)史同期新高。

　　总体看，新增人民(mín)币贷款的最大问(wèn)题仍(réng)然在于居民中(zhōng)长期贷(dài)款(kuǎn)，房地产销售低迷使其(qí)增量不足，居民预期偏弱、提前偿还存量房贷又雪上加(jiā)霜。基于(yú)4月这个信贷投放传(chuán)统淡季的(de)数据(jù)，尚不能得(dé)出(chū)企(qǐ)业信贷需求不(bù)足(zú)的结论。

• 　　一方面，企业中长期贷款在(zài)一(yī)季(jì)度(dù)大(dà)幅高增(zēng)后(hòu)，4月又(yòu)创历(lì)史同期新高，仍然能够有(yǒu)效发(fā)力。

• 　　另(lìng)一方(fāng)面，表内票据维持(chí)低增长（与(yǔ)去年1-5月表内票据高增长形(xíng)成对比），也意(yì)味(wèi)着(zhe)目前企业(yè)贷(dài)款需求或许(xǔ)尚可。

• 　　此(cǐ)外，4月(yuè)初以来存款(kuǎn)利率市场化(huà)改革较快(kuài)推进，这有助(zhù)于缓解银行面临的净息(xī)差(chà)压力，增强其(qí)支持实(shí)体(tǐ)经济的可(kě)持续性，能够为企业贷款利率的(de) 进一步下调“蓄力(lì)”。

　　三(sān)

　　居民资(zī)产(chǎn)再(zài)配(pèi)置

　　M1同比小幅回升。一方面，从(cóng)历(lì)史(shǐ)规律看(kàn)，每(měi)年前4个(gè)月翘尾(wěi)因素对M1同比走势的影响较大(dà)，这(zhè)可能是驱动(dòng)其变化的主要(yào)原因。另一方面，在企(qǐ)业贷款(kuǎn)扩张(zhāng)的同时，企业存(cún)款也有边际(jì)改(gǎi)善，4月新增规模约(yuē)1408亿元，而21年、22年(nián)4月企业存款均在减少。

　　M2同(tóng)比增速有所回落(luò)。一方面，4月信(xìn)贷扩张(zhāng)乏力，对(duì)M2的支撑不(bù)强。另(lìng)一方面，居(jū)民资产再(zài)配置，银行理财规模重回扩张，对M2也形成拖累。此外，考(kǎo)虑到去(qù)年4月M2同比增速较3月抬升0.8个百分(fēn)点，基数的(de)变化(huà)也有(yǒu)较强影响。

　　4月居民存款出现了2022年(nián)3月以来的首次同比少增，其驱动因(yīn)素更多是家(jiā)庭资产的再(zài)配置，流向消费的规模(mó)可能较为有限。4月以来多(duō)家中小(xiǎo)银行下(xià)调挂牌存款利率（据融(róng)360监测数据，4月份(fèn)农商行1年、2年、3年(nián)、5年期存款平(píng)均利率分别环比下(xià)跌5BP、3BP、2.5BP、11.5BP），而银(yín)行(xíng)理财市场需求火热，居民提前偿还房贷规(guī)模较高（4月居民中长期(qī)贷款净偿还规模达历史新高）。

　　值得警惕的是，4月财政存款同比大幅多增4618亿(yì)元，去年同期(qī)留抵退税推进存在(zài)一定影响。但结合(hé)其他指(zhǐ)标看，财政对实体(tǐ)经济的支持力度可能(néng)有(yǒu)所减(jiǎn)弱(ruò)，基建(jiàn)投资相关(guān)的高频指标出现了下(xià)行的苗头（4月下旬以来，全(quán)国高(gāo)炉(lú)开(kāi)工率、电(diàn)炉开工率、独立焦化(huà)厂焦炉生产率、水泥(ní)磨机运转(zhuǎn)率、石油沥青开工率等(děng)指标环比走弱），重大项目开(kāi)工金额同环比较快下滑（据Mysteel不完全统计，2023年4月全国各地重大项目开工总投资(zī)额(é)约28078.26亿元，环(huán)比下降34.0％，不及(jí)去年(nián)同期的半数）。从4月金融数据(jù)看，房(fáng)地产恢复仍然缓慢(màn)，此(cǐ)时如果财政基建支持力度不(bù)稳，可能导(dǎo)致中国经济的环比增(zēng)长动能较快(kuài)衰减(jiǎn)。

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